WWW.DISS.SELUK.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА
(Авторефераты, диссертации, методички, учебные программы, монографии)

 

Санкт-Петербургский государственный университет

На правах рукописи

Разманова Светлана Валерьевна

Оценка эффективности процессов слияний и поглощений в

нефтегазовой отрасли

Специальность 08.00.05 – Экономика и управление народным хозяйством

(экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами промышленность)

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Санкт-Петербург 2010

Работа выполнена в филиале Общества с ограниченной ответственностью «Научноисследовательский институт природных газов и газовых технологий – Газпром ВНИИГАЗ» - «Севернипигаз»

Научный руководитель доктор экономических наук, профессор Каюков Владимир Викторович

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор Иванов Виктор Владимирович кандидат экономических наук, Искрицкая Наталья Ивановна

Ведущая организация: Институт социально-экономических и энергетических проблем Севера Коми научного центра Уральского отделения Российской академии наук

Защита состоится «» 2010 г. в _ часов на заседании совета Д 212.232.38 по защите докторских и кандидатских диссертаций при СанктПетербургском государственном университете по адресу 191123, Санкт-Петербург, ул. Чайковского, д.62, экономический факультет, ауд. 415.

С диссертацией можно ознакомиться в Научной библиотеке им А.М. Горького Санкт-Петербургского государственного университета.

Автореферат разослан «»_ 2010 г.

Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук, доцент Е. Г. Чернова

Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования. В настоящее время мировая тенденция к интеграции бизнеса стала актуальной для большинства российских предприятий.

Процессы слияний и поглощений компаний являются одним из важнейших механизмов перераспределения собственности и во многих случаях могут способствовать концентрации активов в руках наиболее эффективных собственников. Согласно исследованиям российского рынка слияний и поглощений в 2007 г. компанией KPMG 1, стоимость сделок по слияниям и поглощениям на территории РФ составила приблизительно 159,4 млрд долл., превысив результат 2006 г. в 2,5 раза (64 млрд долл.). В сравнении с 2005 г., общая стоимость сделок в котором составила 40,5 млрд долл., результат 2007 г. увеличился в четырехкратном размере.




В связи с изменением уровня цен на нефть и нестабильностью на мировых финансовых рынках тенденции развития нефтегазовой отрасли были различными в течение первой половины 2008 г. и последующих шести месяцев. Под влиянием высоких цен на нефть в первой половине 2008 г. в нефтегазовом секторе наблюдалась высокая деловая активность. Однако во второй половине 2008 г.

снижение темпов роста мировой экономики обусловило сокращение числа сделок по слияниям и поглощениям. Активность сделок слияний и поглощений, или mergers & acquisitions (далее по тексту M&A) в мировом нефтегазовом секторе, согласно исследованиям Ernst & Young, в сравнении с 2007 г. снизилась на 29 % и составила 179 млрд долл.

Таким образом, в целом в 2008 г. в России (по данным KPMG) было заключено сделок на сумму 122,4 млрд долл., что на 23 % меньше рекордного показателя 2007 г. Совокупная стоимость сделок в нефтегазовой отрасли России сократилась с 50 млрд долл. в 2007 г. до 11,8 млрд долл. в 2008 г 2.

Вместе с тем, масштабность России, способность аккумулировать значительные финансовые ресурсы за счет разработки месторождений углеводородов, стремительные экономические преобразования последних лет M&A Market in Russia in 2007. [Электронный ресурс]. –Режим доступа:http://www.kpmg.ru M&A Market in Russia in 2008. [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.kpmg.ru свидетельствуют о том, что процессы консолидации, осуществляемые с помощью сделок слияний и поглощений, должны укрепить конкурентоспособность отечественных компаний на мировом рынке.

Традиционно высокая доля сделок М&А в ТЭК России, устойчивый интерес вертикально-интегрированных отечественных и зарубежных компаний к нефтегазовым активам Европейского Севера России на протяжении последних двадцати лет, степень влияния данных процессов на эффективность отдельных нефтегазовых компаний и всей отрасли в целом определяет актуальность настоящего исследования.

Цели и задачи. Основная цель работы – оценка эффективности слияний и поглощений в нефтегазовом секторе Европейского Севера России с учетом специфики данной отрасли.

Достижение поставленной цели предполагает решение следующих задач:

• адаптация зарубежного опыта оценки эффективности процессов слияний и поглощений с учетом специфики российских компаний;

• исследование процессов структурной реструктуризации российской нефтегазовой отрасли в период 1992-1999 гг. на примере компаний СевероЗападного региона России;

• анализ процессов консолидации нефтегазовых активов российскими и зарубежными компаниями в 1999-2008 гг.;

• заключение об эффективности интеграционных процессов на основе метода изучения событий (event study) и оценка целесообразности состоявшихся сделок с точки зрения ценности приобретаемых запасов углеводородов;





• теоретическое обоснование критериев и системы показателей оценки инвестиционной привлекательности целевой компании;

• разработка методики экспресс-анализа для обоснования выбора целевой компании в нефтегазовом секторе;

• апробация разработанной методологии и инструментария.

Предметом исследования является процесс слияний и поглощений в нефтегазовой отрасли Северо-Западного региона РФ.

зарубежные нефтегазовые компании, осуществлявшие интеграционные сделки.

Степень разработанности проблемы. В основу настоящего исследования положены труды отечественных и зарубежных ученых, в области изучения мотивов слияний и поглощений, оценки эффективности интеграционных процессов с точки составляющих синергетического эффекта. Данные вопросы широко представлены в работах таких зарубежных авторов, как П. Гохан (P. A. Gaughan), Дж. К. Ван Хорн (J. C. Van Horne), Р. Ролл (R. Roll), Т. Дж. Галпин (T. J. Galpin), М. Хэндон (M. Herndon), А.Дамодаран (A. Damodaran), Э. Беркович (E. Berkovitch), М. Нарайанан (M.P. Narayanan), М. Дженсен (M. C. Jensen), Р. Рубек (R. C. Ruback), Г.Джерелл (G. A. Jarrell), Д. Брикли (J. A. Brickley), Д.Неттер (J. M. Netter), М. Бредли (M. Bradley), А. Десаи (A. Desai), Е. Хан Ким (E. H. Kim), Ч. Каломирис (C. Calomiris), Д. Каренский (J. Karenski), С. Пилофф (S. Pilloff), А. Сантомеро (A. M. Santomero), Х. Итами (H. Itami), Г. Манне (H. Manne), Р.Хиггинс (R. C. Higgins), Л. Шолл (L. C. Schall), Р. Де Янг (R. De Young) и др.

Проблемы слияний и поглощений освещены в работах следующих российских экономистов: А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой, Ю. В. Игнатишина, А. Я. Черенкова, А. Д. Радыгина, Ю. В. Иванова, И. Г. Владимировой, М. А. Генске, А. Н.Пирогова, К. А. Каменева, Д. В. Чернышова, Т. Андреевой, Д. А. Ендовицкого, В. Е. Соболевой и др.

Вместе с тем, изучение эффективности интеграционных процессов до настоящего времени остается одной из наиболее сложных задач в области корпоративного управления. В отечественной экономико-правовой литературе практически отсутствуют комплексные исследования рынка слияний и поглощений макроэкономических процессов и управления слияниями и поглощениями на уровне компаний. Результаты исследований зарубежных ученых ориентированы, главным образом, на анализ сделок слияний и поглощений в развитых странах, а потому требуют адаптации в условиях российского рынка с учетом специфичности его развития в целом, и особенностей процессов М&А в нефтегазовом секторе в частности.

Информационной базой исследования являются материалы Центрального диспетчерского управления топливно-энергетического комплекса, Интерфакс Агентства нефтяной информации, Интерфакс - Агентства газовой информации, Федеральной службы государственной статистики, исследования ведущих международных консалтинговых компаний KPMG, PricewaterhouseCoopers, McKinsey & Company, материалы периодической печати, интернет-ресурсы (в том числе: автоматизированной системы НТИ (АСНТИ), базы данных ВИНИТИ, международных баз данных - Science direct, Elsevier, SPE, ICI, Georef); данные нефтегазовых компаний ОАО НК «ЛУКОЙЛ», Arawak Energy Corporation, West Siberian Resources, Lundin Petroleum AB, Urals Energy.

Научная новизна работы отражена в следующем:

• систематизированы результаты сделок с нефтегазовыми активами СевероЗападного региона России;

• предложен метод оценки эффективности сделок для интегрируемых компаний в ретроспективном периоде;

• выявлены особенности процесса интеграции отечественных компаний в условиях несовершенной институциональной среды;

• обоснована целесообразность осуществленных сделок для поглощающих компаний с учетом ценности приобретаемых запасов углеводородов;

• разработана методика экспресс-анализа для выбора целевой компании в нефтегазовой отрасли.

1. Комплексная оценка, представляющая собой сочетание рыночного и бухгалтерского методов, является наиболее надежным инструментом анализа эффективности отечественных слияний и поглощений в ретроспективном периоде.

2. Результаты исследования совокупности сделок с нефтегазовыми активами Северо-Западного региона России в период 1999 по 2008 гг. состоят в следующем:

интеграции, поскольку их акции в среднем имеют положительные значения аномальной доходности.

- В условиях несовершенной отечественной институциональной среды выгоды от интеграционных процессов достаются акционерам поглощающих компаний, поскольку создается возможность приобретения нефтегазовых активов по низким ценам.

3. Сопоставительный анализ ценности запасов углеводородных ресурсов, приобретенных в результате слияний и поглощений с данными аукционных и конкурсных торгов на территории Тимано-Печорской нефтегазоносной провинции.

4. Методика экспресс-анализа нефтегазовой компании для обоснования выбора целевой компании, в основу которой положена предложенная автором система показателей, рассчитываемых по данным производственно-финансовой отчетности предприятия.

Достоверность и обоснованность результатов исследования базируется на теоретических и практических подходах к изучению эффективности процессов слияний и поглощений, надежности и полноте информационной базы, использовании современных технологий в процессе проведения расчетов. В диссертационном исследовании были применены: метод изучения событий для выявления кумулятивной аномальной доходности ценных бумаг поглощающей компании, метод анализа финансовой и бухгалтерской отчетности с целью сравнения результатов деятельности компаний до и после осуществления сделки, а также метод дисконтирования денежных потоков для оценки стоимости компании.

Теоретическая и практическая значимость работы. Теоретическое значение результатов данного диссертационного исследования состоит в том, что оно выявляет специфику слияний и поглощений в нефтегазовом секторе Европейского Севера России в условиях становления рынка корпоративных институтов. Практическая значимость исследования заключается в том, что предложенный инструментарий оценки эффективности интеграционных процессов в ретроспективном периоде может быть использован предприятиями ТЭК и остальных отраслей для оценки результатов состоявшегося объединения.

Внедрение и апробация работы. Основные положения диссертации обсуждались и получили положительную оценку на научно-практической конференции «Теория и практика стоимостной оценки нефтегазовых объектов.

Совершенствование системы налогообложения» г. Санкт-Петербург, 2005 г.;

Международной научно-практической конференции «Теория и практика геологоэкономической оценки разномасштабных нефтегазовых объектов. Актуальные проблемы подготовки и освоения углеводородной сырьевой базы» г. СанктПетербург, 2008 г.; XII научно-практической конференции «Пути реализации нефтегазового и рудного потенциала Ханты-Мансийского автономного округа Югры», г. Ханты-Мансийск, 2008 г.; научно-практическом семинаре молодых специалистов и ученых филиала ООО «ВНИИГАЗ» – «Севернипигаз», посвященном 60-летию «ВНИИГАЗА» г. Ухта, 2008 г.; международном научно-практическом семинаре «Эффективное управление комплексными нефтегазовыми проектами (EPMI-2009)», г. Ухта, 2009 г.

Рекомендации, содержащиеся в диссертации, внедрены в практику работы отделения геолого-экономического моделирования Научно-аналитического центра рационального недропользования им. В. И. Шпильмана (г. Тюмень).

Публикации. По теме диссертации опубликовано 11 печатных работ общим объемом 6,7 п.л., авторский объем 5,7 п.л., в том числе 2 работы в научных журналах перечня ВАК.

Структура диссертации соответствует логике исследования и иерархии поставленных целей.

Диссертация состоит из 3 глав, включающих 9 параграфов.

Во Введении обоснована актуальность темы исследования и необходимость ее научной разработки, сформулированы цель и основные задачи, объект и предмет исследования, отражены научная новизна и практическая значимость работы.

Первая глава «Основные подходы к объяснению процессов слияний и поглощений как форм интеграции в бизнесе» посвящена теоретическим аспектам слияний и поглощений. В ней раскрываются сущность и типы слияний и поглощений, рассматриваются теоретические подходы, объясняющие основные причины и мотивы, подталкивающие компании к заключению интеграционных сделок; приводятся основные методы оценки эффективности процессов слияний и поглощений и область их применения.

определению и классификации сделок слияния и поглощения. В толковых словарях термин слияние (merger, amalgamation) обычно определяется как объединение двух и более организаций с целью совместного покрытия расходов, повышения эффективности и избежания конкуренции для достижения лучших показателей прибыльности 3. В аналогичных целях используется термин поглощение (takeover, acquisition), когда одна компания устанавливает контроль над другой через приобретение определенного количества акций с правом голоса, и различного рода альянсы (alience, consolidation), также обычно предусматривающие перекрестное владение акциями (cross-shareholding).

В широком понимании слияния и поглощения связаны с переходом контроля над деятельностью компаний, который может носить как формальный, так и неформальный характер. В узком понимании под слиянием понимается передача всех прав и обязанностей двух или более компаний новому юридическому лицу в процессе реорганизации. Соответственно, поглощением считается прекращение деятельности одного или нескольких обществ с передачей всех их прав и обязанностей другому юридическому лицу. Такой подход к слияниям и поглощениям связан с юридическим определением категории реорганизации юридического лица, формами которого являются слияния и присоединения.

Реорганизация компаний, как определено Гражданским Кодексом РФ 4 и Законом об акционерных обществах» 5, означает изменение юридического статуса одного или нескольких субъектов, задействованных в реорганизации.

подразумевающим объединение двух корпораций, в котором выживает только одна из них, а другая прекращает свое существование. При этом поглощающая компания Финансово-кредитный энциклопедический словарь/ коллектив авторов под общей редакцией А.Г.Грязновой.- М.: Финансы и статистика - 2002.- с. 891-892.

Гражданский кодекс Российской Федерации, часть первая от 30.11.1994 и часть вторая от 26.01. Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 26.12.1995 № 208-ФЗ (в редакции от 03.06.2009 г.) берет на себя активы и обязательства поглощаемой компании 6. Термин поглощение (takeover, acquisition) является более неопределенным и поэтому используется как в отношении враждебных, так и дружественных сделок. По существу поглощение представляет собой установление контроля одной компании над другой в результате выкупа поглощающей компанией контрольного пакета акций компании-цели.

В законодательстве РФ под слиянием понимается «возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением последних» 7. Термин поглощение в данном документе «прекращение одного или нескольких обществ с передачей всех их прав и обязанностей другому обществу». Вместе с тем, в Указе Президента РФ «О мерах по признается приобретение последним контрольного пакета акций первого.

Современные теоретические трактовки выделяют три основных мотива корпоративных слияний и поглощений.

1. Синергетическая теория (synergy theory), в соответствии с которой возникающая при интеграции бизнеса новая промышленная структура может использовать широкий спектр преимуществ (синергий), образовавшихся вследствие объединения ресурсов этих корпораций. Данная теория получила известность благодаря правилам «2+2=5» или «1+12» впервые сформулированным в работе М. Брэдли, А. Десаи и Е. Хан Ким 9 в 1983 г.

2. Теория агентских издержек (agency cost theory) была предложена М. Дженсеном 10 в 1986 г. Данная теория акцентирует внимание на конфликте интересов собственников компаний и ее менеджеров, который приводит к возникновению мотивов слияний и поглощений, не связанных с экономической собственников компании.

Гохан Патрик А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний – М.: Альпина Бизнес Бук – 2007. – с. 21.

Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 26.12.1995 № 208-ФЗ (в редакции от 03.06.2009 г.) О мерах по реализации промышленной политики при приватизации государственных предприятий. Указ Президента РФ от 16.11.1992 г. № 1392.

Bradley, M., Desai, A., Kim, E.H. The rationale behind interfirm tender offers./ Journal of Financial Economics. – 1983. – Vol.11 – Р. 195.

Jensen, M.C. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers. / American Economic Review. – 1986. – Vol.76. – Рр. 323-329.

3. Гипотеза гордыни (hubris hypothesis), предложенная Ричардом Роллом в 1986 г., предполагает, что поглощение ряда компаний происходит в результате субъективных решений менеджеров поглощающей компании, при этом создание новой стоимости в процессе объединения фирм и получение синергетического эффекта отнюдь не является в числе приоритетных мотивов для осуществления поглощения.

Мировая и российская практика интеграционных процессов показывает, что слияния и поглощения охватывают все вышеприведенные теоретические гипотезы.

Особое внимание в первой главе уделено рассмотрению и систематизации имеющихся в отечественной и зарубежной литературе методологических подходов к оценке процессов слияний и поглощений. Существующие варианты оценки слияний и поглощений можно разделить на два принципиально различающихся между собой подхода - перспективную и ретроспективную оценку слияний и поглощений 12. Сущность перспективной оценки заключается в сравнении сумм поглощений на основании рассмотрения динамики производственно-финансовых показателей деятельности компаний в определенном временном периоде после осуществления слияния. 13 В отличие от перспективной оценки слияний и поглощений, задачей ретроспективной оценки является определение соответствия проведенного слияния критерию максимизации стоимости. Исследования по выделяют три ключевых метода оценки эффективности: бухгалтерский, рыночный и комбинированный, сочетающий в себе элементы первых методов.

Бухгалтерский метод основан на сопоставлении результатов деятельности компаний до и после слияния на основе данных бухгалтерской отчетности. Такой Roll R. The Hubris Hypothesis of Corporate takeovers // Journal of Business. – 1986. – Vol. 59 – Рр. 197-216.

Пирогов А.Н. Оценка слияний и поглощений российских компаний// Управление компанией. -2002.-№ 5.- С.65-70.

Генске М.А. Оценки эффективности и неэффективности слияний и поглощений// Менеджмент в России и за рубежом.-2004.-№6.С.73-79.

подход использовался в работах широкого круга западных авторов 14. Оценка эффективности в этом случае осуществляется на основании сравнения ряда производственных и финансовых показателей, к которым относятся: доля на рынке, рентабельность активов, а также другие финансовые коэффициенты). Соотношение бухгалтерских и производственных показателей до и после осуществления слияния дает возможность оценить потенциал компании и сделать заключение об экономической целесообразности сделки. Второй подход к ретроспективной оценке информацию о предстоящем слиянии, а также влияние данного события на избыточную доходность ценных бумаг поглощающей и целевой компаний. Следует отметить, что основой для всех исследований, соответствующих данному подходу, является методика CAR (Cumulative Abnormal Returns), или кумулятивной аномальной доходности 15. Впервые этот метод был применен в 1969 г. в работе Ю. Фама, который исследуя котировки акций на протяжении 30 месяцев до и после объявления о сделке, пришел к выводам об аномальной доходности ценных бумаг компаний, участвующих в сделках слияний и поглощений 16.

Анализ результатов конкретных слияний и поглощений является одним из ключевых моментов на всем протяжении интеграционного процесса, поскольку позволяет проанализировать факторы, оказавшие непосредственное влияние на эффективность состоявшегося слияния, и сделать соответствующие выводы для дальнейшего осуществления финансовой стратегии компании.

поглощений, рассмотрены особенности инвестиционной политики в нефтегазовой отрасли, исследованы процессы реформирования и консолидации российской нефтегазовой отрасли на примере компаний Северо-Западного региона России.

Bradley, M., Desai, A., Kim, E.H. The rationale behind interfirm tender offers./ Journal of Financial Economics. – 1983. – Vol.11. – Рр. 183-206.

Brealy, R.A., Myers S.C. Principes of corporate finance. Sevent edition. – New York: McGraw-Hill inc– 2003. – Pр. 325-330.

Fama,E., Fisher,L., Jensen,M., Roll,R. The adjustment of stock prices to new information / International Economic Review. – 1969. – Vol.10. – Рр. 1-21.

Мировым процессам в сфере слияний и поглощений присуща определенная цикличность и волнообразный характер. В настоящее время в практике западных стран (США) выделяется пять периодов высокой активности в области слияний, которые принято называть волнами слияний. В становлении отечественного рынка пока не представляется возможным установить цикличность и выделить соответствующие волны по аналогии с мировым, поскольку с момента его становления развитие происходило только по нарастающей. За период с 1999 по 2008 г., т.е. за 10 лет, рынок слияний и поглощений в России вырос более чем в 30 раз. Кроме того, российский рынок слияний и поглощений следует рассматривать как часть мирового рынка, и т.о. интеграционные процессы, происходящие в отечественной экономике, являются частью глобальных международных процессов слияний и поглощений.

Характерной чертой российских слияний и поглощений является их зависимость от силовых и властных структур. Большинство слияний и поглощений выражали политические интересы местных или других уровней власти. Формы и сформировались под влиянием опыта Западной Европы и США, с учетом национальной специфики ведения бизнеса.

Пионерами процессов слияний и поглощений в России на всех этапах становления рынка М&А стали компании нефтяной и нефтеперерабатывающей промышленности. На начальном этапе рыночных преобразований в 1991-1992 гг., еще до возникновения ВИНК, появились, т.н. малые нефтяные компании (МНК). Их создание в форме совместных предприятий было результатом инициативы крупных нефтедобывающих объединений, стремившихся увеличить экспорт нефти. В Республике Коми и НАО на базе объединения «Коминефть» стали образовываться многочисленные предприятия с участием иностранного капитала. Таким образом, на протяжении 90-х г. прошлого столетия, в нефтяной отрасли Северо-Запада России происходили процессы, обратные интеграционным. Их результатом явилось появление не интегрированных нефтяных компаний, с участием как иностранного, так и российского капитала.

Путем объединения акционерных обществ «Коминефть», «Ухтинский нефтеперерабатывающий завод» и «Коминефтепродукт» в июне 1994 г. создается ОАО НК «Коми ТЭК». Схема, представленная на рис. 1, наглядно демонстрирует не только процесс образования не интегрированных нефтяных компаний в Республике Коми, но и перераспределение активов ОАО «Коминефть» в пользу иностранного капитала.

Рис. 1. Процесс возникновения не интегрированных нефтяных компаний в К началу 2000 г., в связи с положительной ценовой динамикой, у крупных ВИНК возник интерес к поглощению наиболее успешных не интегрированных капитализации. Наиболее последовательно поглощениями занималась компания ОАО НК «ЛУКОЙЛ». Политика этой НК в Тимано-Печорской нефтегазоносной провинции изначально имела целью максимально возможную консолидацию местных предприятий.

В таблице 1 представлена динамика слияний и поглощений компанией ОАО НК «ЛУКОЙЛ» основных нефтяных компаний Республики Коми в период с Выполнено автором на основе данных компаний 1999 по 2005 гг. Большинство слияний в Тимано-Печорской провинции были отработаны по сценарию враждебных поглощений, которые предполагают, что компания – покупатель делает тендерное предложение непосредственно акционерам приобретаемой компании (т.е. минуя менеджмент) или скупает крупные пакеты ЗАО «Нобель Ойл», ЗАО «Коми Арктик Ойл», ОАО «Ухтанефть», ЗАО «РКМ-Ойл», ОАО «Тэбукнефть», ОАО «ЯНТК».

Процесс инкорпорирования нефтяных компаний в структуру * 41,43% акций АО «Коминефть» принадлежало НК «Коми ТЭК»

В начале 2003 г. ОАО «Роснефть» была осуществлена сделка по ОАО «Роснефть» имела статус ЗАО). Таким образом, нефтегазовые запасы ТиманоПечорской провинции стали осваивать две ВИНК. На нефтяные активы Тимано – ОАО НК «Газпромнефть». В настоящее время на территории Северо-Западного нефтяные компании включены в их структуру.

В последние годы на территории Республики Коми не происходило активного поглощения ВИНК малых компаний, но сохранялась тенденция покупки одних малых нефтяных компаний другими. Основные приобретения были сделаны Выполнено автором на основе данных официальных пресс-релизов компаний.

независимыми нефтяными компаниями с иностранным капиталом. В период 2003гг. в Республике Коми было осуществлено более 20 подобных сделок.

Зарубежные компании контролируют в общей сложности около 30 средних и малых нефтегазовых предприятий на территории России. В Республике Коми также присутствует довольно значительная группа иностранных инвесторов, владеющих отечественными нефтяными активами (рис. 2). В 2005 г. в добывающей отрасли ТЭК Республики Коми присутствовало 14 организаций, образованных с участием иностранного капитала, тогда как к концу 2007 г. их число возросло до 21 19.

Рис. 2. Основные МНК Коми, принадлежащие иностранным инвесторам по Следует отметить, что в настоящее время данный регион притягивает внимание стран, на инвестиционных возможностях которых финансовый кризис отражается не столь явно (Китай, Индия, Корея, Вьетнам и др.). Поэтому существует вероятность того, что в ближайшие два-три года в части присутствия зарубежных компаний в Тимано-Печорской провинции инвестиционный вектор изменит свое направление от европейских развитых стран к странам АТР.

В третьей главе «Оценка эффективности процессов слияний и поглощений в нефтегазовом секторе Европейского Севера России» на основе рыночного и бухгалтерского методов диссертантом была проведена ретроспективная оценка Статистический ежегодник Республики Коми // Стат.сб. – Сыктывкар: Росстат, 2008. – С.203.

Составлен автором на основе данных компаний.

эффективности слияний и поглощений в топливно-энергетическом комплексе Европейского Севера России, проанализирована целесообразность состоявшихся сделок с точки зрения ценности приобретаемых запасов углеводородов.

В период 1999-2008 гг. в Республике Коми было совершено более 30 сделок с активами нефтяных компаний. В связи с тем, что наиболее доступной в плане получения информации были данные об исторических курсах доходности обыкновенных акций ОАО НК «ЛУКОЙЛ», диссертантом в данной работе проанализированы девять слияний, инициированных этой вертикальноинтегрированной нефтяной компанией (ВИНК). При оценке эффективности данных сделок рыночным методом для акций ОАО НК «ЛУКОЙЛ» в расчете величины CAR, был использован индекс РТС. Шесть сделок были осуществлены компаниями с участием иностранного капитала, поэтому в расчетах показателей рыночной доходности для последующего определения CAR по акциям Urals Energy и West Siberian Resources выбраны исторические значения индекса FTSE - Лондонской фондовой биржи, по акциям Lundin Petroleum AB – OMXS- Стокгольмской фондовой биржи, по акциям Arawak Energy Corporation – TSX Канадской фондовой биржи. Измерение результативности по 15 осуществленным сделкам во временных диапазонах ±1, ±3, ±7, ±14, ±21, ±30, ±40 дней относительно даты официального объявления о сделке, свидетельствует о том, что чем длиннее анализируемый интервал, тем больше вероятность получения отрицательной аномальной доходности компаний. Вместе с тем, необходимо отметить, что по мере увеличения «окна» анализа отделить влияние конкретного слияния от влияния других событий, становится значительно труднее. Поэтому было сделано предположение, что временной период ±3 дня, является достаточным горизонтом для адекватного выделения информации о сделке. Данные об официальных датах объявления поглощений получены из пресс-релизов исследуемых компаний.

В результате проведенного исследования выявлена положительная аномальная доходность в диапазоне 0,37 27,64 % после анонсирования 12 сделок и отрицательная аномальная доходность в диапазоне минус 0,02 минус 11,72 % после анонсирования трех сделок по интеграции нефтяных компаний республики Коми в структуры других компаний (табл.2).

Распределение ряда значений кумулятивной аномальной доходности, значением 4,65. Следовательно, в целом акционеры поглощающих компаний (табл.2) выигрывают в процессе интеграции, поскольку их акции в среднем имеют положительные значения аномальной доходности.

Влияние слияний и поглощений на стоимость акций поглощающей компании Дополнительно к рыночному методу диссертантом была проведена оценка эффективности слияний и поглощений бухгалтерским методом в части тех предприятий, которые, согласно реакции фондового рынка, были отнесены в категорию неэффективных. При сравнительном анализе было установлено, что слияние ООО «Динью» и Urals Energy вопреки ожиданиям рынка оказалось успешным для обеих компаний (табл.3).

Таким образом, диссертант делает вывод о том, что при проведении ретроспективного анализа слияний и поглощений рыночный метод обязательно должен быть дополнен бухгалтерским методом, поскольку это помогает аналитикам Рассчитано автором на основе данных отечественных и зарубежных фондовых бирж предынтеграционном и постинтеграционном периодах и динамикой показателей производственного и финансового характера.

Систематизация сведений о сделках слияний и поглощений на территории целесообразности состоявшихся сделок, с точки зрения ценности приобретаемых запасов углеводородов.

Сравнительный анализ финансовых коэффициентов для ООО «Динью» и Urals • В числителе – до совершения сделки, в знаменателе – после совершения сделки Сопоставление расчетных данных таблицы 4 с информацией о результатах аукционных и конкурсных торгов по месторождениям Тимано-Печорской НГП на протяжении последних пяти лет показало, что приобретение лицензий на нераспределенные участки недр в среднем по ценам сопоставимо с покупкой необходимыми лицензиями. Можно сделать вывод, что приобретение лицензии на отдельные неразработанные нефтегазовые участки недр (особенно в НАО) обходится участникам рынка дороже, чем приобретение нефтегазового предприятия, располагающего, помимо лицензий, материальными, трудовыми и финансовыми ресурсами.

институциональной среды на рубеже 2000-х гг. Подавляющее большинство акций средних и малых нефтяных компаний не котировалось российском фондовом рынке в связи с выбором иных организационно – правовых форм (ЗАО), поэтому степень их недооцененности могла иметь очень широкий диапазон. В случае развитого Рассчитано автором на основе данных компании Urals Energy эффективного фондового рынка стоимость затрат компании на приобретение барреля доказанных запасов путем слияний и поглощений была бы значительно ближе к уровню средних мировых цен приобретений нефтегазовых активов.

Стоимость приобретения одного барреля запасов углеводородов в ТиманоПечорской НГП в период 1999-2008 гг. Средняя стоимость приобретения барреля запасов в сделках по слияниям и поглощениям в мире Средняя стоимость приобретения барреля запасов в сделках по слияниям и поглощениям в мире* 4, Средняя стоимость приобретения барреля запасов в сделках по слияниям и поглощениям в мире* 4, Средняя стоимость приобретения барреля запасов в сделках по слияниям и поглощениям в мире* Valkyries Petroleum Средняя стоимость приобретения барреля запасов в сделках по слияниям и поглощениям в мире* Средняя стоимость приобретения барреля запасов в сделках по слияниям и поглощениям в мире* 9, Рассчитано автором на основе данных годовых отчетов и официальных пресс-релизов компаний Valkyries Petroleum Aladdin Oil and Gas Средняя стоимость приобретения барреля запасов в сделках по слияниям и поглощениям в мире* Средняя стоимость приобретения барреля запасов в сделках по слияниям и поглощениям в мире* Средняя стоимость приобретения барреля запасов в сделках по слияниям и поглощениям в мире * По данным консалтинговой компании John S. Herold, Inc Также в третьей главе диссертантом рекомендованы основные показатели для экспресс-анализа нефтегазовой компании, которые можно использовать при обосновании выбора целевой компании в перспективных сделках слияний и поглощений. Предлагаемый экспресс-анализ охватывает аспекты деятельности ВИНК с помощью показателей, характеризующих фундаментальные факторы стоимости, в том числе специфических показателей, используемых сегодня только при анализе деятельности предприятий топливно-энергетического комплекса. Для обозначения рыночной стоимости компании используется аббревиатура MVC (market value of the company). Основные понятия и оценочные показатели, предусмотренные методикой экспресс-анализа, приведены в таблице 5.

выявления ее инвестиционной привлекательности в качестве целевой компании, безусловно, не является исчерпывающей. Вместе с тем, находясь на стыке затратного и сравнительного подходов, она позволит более гибко подойти к вопросу оценки целесообразности слияний и поглощений нефтегазовых компаний.

исследованию.

1. Разманова С.В. Интеграционные процессы в нефтяном комплексе ТиманоПечорской провинции // Нефть. Газ. Промышленность: инф. - аналит. ж. – С - Пб.:

ООО «Издательство, торговля и промышленность», 2006. – № 4. – С. 30-33.

(0,5 п.л.) 2. Разманова С.В. Инкорпорирование предприятий нефтяного сектора в Республике Коми // Проблемы экономики и управления нефтегазовым комплексом: научн.эконом. ж. – М.: ОАО «ВНИИОЭНГ», 2006. – № 5.– С. 19-25. (0,63 п.л.) 3. Разманова С.В. Иностранный капитал в нефтегазовых активах Коми // Нефть. Газ.

Промышленность: инф.- аналит. ж. – С - Пб.: ООО «Издательство, торговля и промышленность», 2008. –№ 1. – С 29-31. (0,38 п.л.) 4. Разманова С.В. Ретроспективная оценка эффективности процессов слияний и поглощений (на примере нефтяных компаний Республики Коми)//Проблемы экономики и управления нефтегазовым комплексом: научн.- эконом. ж. – М.:

ОАО «ВНИИОЭНГ», 2008. – № 10. – С. 18-22.(входит в перечень ВАК) (0,42 п.л.) 5. Разманова С.В. Методологические основы экспресс-оценки эффективности процессов М&A //Проблемы экономики и управления нефтегазовым комплексом:

научн.- эконом. ж. – М.: ОАО «ВНИИОЭНГ», 2009. – № 8. – С. 18-21. (входит в перечень ВАК) (0,40 п.л.) 6. Разманова С.В. Опыт применения доходного подхода при проведении стоимостной оценки Воргамусюрского нефтяного месторождения//Теория и практика стоимостной оценки нефтегазовых объектов, совершенствование системы налогообложения: Докл. науч.-практич. конф., 4-8 июля 2005 г. - СПб:

НЕДРА, 2005. - С.99-102. (0,38 п.л.) 7. Мазурина Е.В., Разманова С.В. Проблема прогнозирования дохода от реализации инвестиционного проекта нефтегазовой отрасли в условиях риска и неопределенности // Природные битумы и тяжелые нефти России: Сб. материалов Международной науч.-практич. конф.к 100-летию со дня рождения В.А.

Успенского, 15-20 мая 2006 г. - СПб: НЕДРА, 2006. - С.482-497.(2 п.л., авт. 1 п.л.) 8. Разманова С.В. Исследование эффективности интеграционных процессов в нефтяном секторе Республики Коми // Научно-практический семинар молодых специалистов и ученых филиала ООО «ВНИИГАЗ»-«Севернипигаз», посвященный 60-летию ВНИИГАЗА: Тез. докл. науч.-практич. сем., 20-23 мая 2008 г. - Ухта: филиал ООО «ВНИИГАЗ»-«Севернипигаз», 2008. - С.8-10.

(0,08 п.л.) 9. Разманова С.В.Анализ эффективности интеграции ООО «Динью» в структуру нефтяной компании Urals Energy // Теория и практика геолого-экономической оценки разномасштабных нефтегазовых объектов. Актуальные проблемы подготовки и освоения углеводородной сырьевой базы: Докл. международной науч.-практич. конф., 6-10 октября 2008 г. - СПб: НЕДРА, 2008. - С.257-261.

(0,56 п.л.) 10. Разманова С.В. Консолидация нефтяных активов и усиление интеграции зарубежных компаний: региональный аспект// Пути реализации нефтегазового и рудного потенциала Ханты-Мансийского автономного округа - Югры: Докл. XII науч.-практич. конф., 17-21 ноября 2008 г. – Ханты-Мансийск: Издательский Дом «ИздатНаукаСервис», т. 2, 2009.- С.136-147. (1,26 п.л.) 11. Разманова С.В. Актуальность риска слияний и поглощений в нефтегазовой отрасли в системе корпоративного риск-менеджмента // Международный научнопрактический семинар: Тез. докл. межд.науч.-практич. сем., 22-25 сентября г. - Ухта: филиал ООО «ВНИИГАЗ»-«Севернипигаз», 2009. - С.47-48. (0,09 п.л.)

Похожие работы:

«ЗАХАРОВА Людмила Владимировна МЕЖКОРЕЙСКИЕ ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ОТНОШЕНИЯ И ПЕРСПЕКТИВЫ ТРЕХСТОРОННИХ ЭКОНОМИЧЕСКИХ ПРОЕКТОВ С УЧАСТИЕМ РОССИИ. Специальность 08.00.14. – Мировая экономика АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук Москва 2011 Диссертация выполнена в Учреждении Российской академии наук Институт Дальнего Востока РАН. Научный руководитель - доктор экономических наук Суслина Светлана Серафимовна Официальные оппоненты - доктор...»

«Дружинина Юлия Игоревна МЕТОДИЧЕСКИЙ ИНСТРУМЕНТАРИЙ ОЦЕНКИ ПЕРСОНАЛА НА ПРЕДПРИЯТИЯХ ЖЕЛЕЗНОДОРОЖНОГО ТРАНСПОРТА Специальность 08.00.05 – Экономика и управление народным хозяйством (менеджмент; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами (транспорт)) АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук Новосибирск – 2011 Работа выполнена в ФГБОУ ВПО Сибирский государственный университет путей сообщения Научный...»

«ГАЛКИНА Наталья Владимировна Методы управления процессом адаптации горнодобывающего предприятия Специальность 08.00.05 – Экономика и управление народным хозяйством Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук Челябинск 2000 2 Работа выполнена в Научно-техническом центре угольной промышленности по открытым горным работам – Научно-исследовательском и проектно-конструкторском институте по добыче полезных ископаемых открытым способом (НИИОГР)...»

«ПОПОВА ОЛЬГА ВЕНИАМИНОВНА РАЗРАБОТКА ОРГАНИЗАЦИОННОГО МЕХАНИЗМА АДАПТАЦИИ УПРАВЛЕНИЯ ПРОЦЕССАМИ ОПЕРАЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРОМЫШЛЕННОГО ПРЕДПРИЯТИЯ К ИЗМЕНЕНИЯМ СРЕДЫ Специальность 08.00.05 – Экономика и управление народным хозяйством Специализация – Экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами: промышленность Область исследования – Инструменты и методы менеджмента промышленных предприятий, отраслей, комплексов АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание...»

«Сальникова Евгения Александровна ФОРМИРОВАНИЕ КОНЦЕПЦИИ АКТИВНОГО ПОТРЕБИТЕЛЯ В ЭНЕРГЕТИКЕ Специальность: 08.00.05 – Экономика и управление народным хозяйством (экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами – промышленность) АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук Санкт-Петербург – 2014 Работа выполнена в федеральном государственном автономном образовательном учреждении высшего профессионального образования...»

«УРСАКИ МИЛАНА ВАРФОЛОМЕЕВНА ТРУДОВАЯ МИГРАЦИЯ ИЗ МОЛДОВЫ В РОССИЮ: ТЕНДЕНЦИИ И ПОСЛЕДСТВИЯ 08.00.05 – Экономика и управление народным хозяйством (экономика народонаселения и демография) АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук Москва, 2008 Работа выполнена в Институте социально-политических исследований РАН Научный руководитель доктор экономических наук, профессор Рязанцев Сергей Васильевич Официальные оппоненты доктор экономических...»

«НЕТУЖИЛОВ ВЛАДИМИР СЕРГЕЕВИЧ СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ СИСТЕМЫ УПРАВЛЕНИЯ МАЛЫМ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСТВОМ В СФЕРЕ ЖИЛИЩНОКОММУНАЛЬНОГО ХОЗЯЙСТВА НОВГОРОДСКОЙ ОБЛАСТИ Специальность 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством (экономика предпринимательства) АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук Санкт-Петербург - 2012 2 Работа выполнена в Федеральном государственном бюджетном образовательном учреждении высшего профессионального образования...»

«Горбань Мария Игоревна ЭКОНОМЕТРИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ ВОПРОСОВ ДОСТУПНОСТИ ОБРАЗОВАНИЯ ДЛЯ ДВУХ УЯЗВИМЫХ ГРУПП НАСЕЛЕНИЯ Специальность: 08.00.13 Математические и инструментальные методы экономики АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание учной степени кандидата экономических наук Москва – 2013 г. Работа выполнена в некоммерческом фонде содействия экономическому развитию и социальной стабильности – Центре экономических и финансовых исследований и разработок (ЦЭФИР) Научный руководитель :...»

«Прахов Илья Аркадьевич Влияние инвестиций в дополнительную подготовку на результаты Единого государственного экзамена Специальность: 08.00.05 – Экономика и управление народным хозяйством (экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами (сфера услуг)) АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук Москва – 2013 Работа выполнена в федеральном государственном автономном образовательном учреждении высшего...»

«АМЕЛЮШКИН Алексей Николаевич ОРГАНИЗАЦИЯ ВЗАИМОДЕЙСТВИЯ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКИХ СТРУКТУР СФЕРЫ ИНФОРМАЦИОННЫХ ТЕХНОЛОГИЙ Специальность 08.00.05 – Экономика и управление народным хозяйством: экономика предпринимательства АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук Санкт-Петербург 2011 2 Работа выполнена на кафедре коммерческой деятельности и предпринимательства ГОУ ВПО Санкт-Петербургский государственный инженерно-экономический университет...»

«Нестерова Оксана Анатольевна ОЦЕНКА ИНТЕЛЛЕКТУАЛЬНОГО ПОТЕНЦИАЛА ТРУДОВЫХ РЕСУРСОВ Специальность 08.00.05 – Экономика и управление народным хозяйством (экономика труда) АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание учёной степени кандидата экономических наук Томск 2011 Работа выполнена на кафедре экономики и менеджмента Томского сельскохозяйственного института – филиала Федерального государственного бюджетного образовательного учреждения высшего профессионального образования...»

«ТРИФОНОВА ИРИНА АЛЕКСАНДРОВНА ФОРМИРОВАНИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ В УСЛОВИЯХ РЫНКА ОБРАЗОВАТЕЛЬНЫХ УСЛУГ По специальности 08.00.05 – Экономика и управление народным хозяйством (сфера услуг) Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук Санкт-Петербург 2002 2 Работа выполнена в Санкт-Петербургском государственном университете экономики и финансов Научный руководитель – доктор экономических наук, профессор Песоцкая Елена Владимировна...»

«Хуторянский Алексей Сергеевич ФОРМИРОВАНИЕ ПРОФЕССИОНАЛЬНЫХ КОМПЕТЕНЦИЙ РАБОТНИКОВ ПО УПРАВЛЕНИЮ РИСКАМИ В СТРАХОВЫХ КОМПАНИЯХ Специальность: 08.00.05 – Экономика и управление народным хозяйством (специализация 8 – Экономика труда) Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук Москва, 2009 Диссертация выполнена на кафедре Управление страховым делом и социальным страхованием Государственного университета управления. Научный руководитель :...»

«РЫЛОВ Денис Валерьевич ОБОСНОВАНИЕ НАПРАВЛЕНИЙ ПОВЫШЕНИЯ ЭФФЕКТИВНОСТИ ОВОЩЕВОДЧЕСКОГО ПОДКОМПЛЕКСА (НА ПРИМЕРЕ АПК КРАСНОДАРСКОГО КРАЯ) Специальность 08.00.05 – Экономика и управление народным хозяйством (экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами – АПК и сельское хозяйство) АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук Краснодар – 2009 Диссертационная работа выполнена в ФГОУ ВПО Кубанский государственный...»

«УДК 331.108 Волкова Наталья Викторовна КАДРОВАЯ ПОЛИТИКА ДЛЯ ЗАКРЕПЛЕНИЯ НА ПРЕДПРИЯТИИ МОЛОДЫХ СПЕЦИАЛИСТОВ (на примере выпускников экономических специальностей высших учебных заведений) 08.00.05 – экономика и управление народным хозяйством (экономика труда) АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук Барнаул – 2005 2 Работа выполнена на кафедре экономики предпринимательства Бийского технологического института (филиала) ГОУВПО Алтайский...»

«ТОВМАСЯН АРТУР АРТАШЕСОВИЧ КОНСОЛИДАЦИЯ ФОНДОВЫХ БИРЖ НА МИРОВОМ ФИНАНСОВОМ РЫНКЕ Специальность: 08.00.14 Мировая экономика Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук Москва – 2011 г. 2 Работа выполнена на кафедре мировой экономики экономического факультета Московского государственного университета имени М.В. Ломоносова. Научный руководитель : доктор экономических наук, профессор Осьмова Маркиана Николаевна Официальные оппоненты : доктор...»

«Забелина Оксана Викторовна ВНЕШНЕТОРГОВЫЕ ФАКТОРЫ ИНТЕНСИФИКАЦИИ ЭКОНОМИЧЕСКОГО РОСТА В РОССИИ Специальности: 08.00.14 – мировая экономика, 08.00.01 – экономическая теория АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание учной степени кандидата экономических наук Ростов-на-Дону - 2006 Диссертация выполнена на кафедре мировой экономики и международных отношений экономического факультета Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования Ростовский...»

«ГАТАУЛЛИН СЕРГЕЙ ТИМУРОВИЧ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ОЦЕНКА И ПУТИ СНИЖЕНИЯ ПОТЕРЬ НА ЖЕЛЕЗНОДОРОЖНЫХ ПЕРЕЕЗДАХ Специальности: 08.00.05 – Экономика и управление народным хозяйством (экономика, организация и управление предприятиями, отраслями и комплексами – транспорт); 08.00.13 – Математические и инструментальные методы экономики АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук Москва – 2009 Работа выполнена на кафедре Управление на транспорте Института...»

«ЕГОРОВА ЕКАТЕРИНА МИХАЙЛОВНА ИНТЕГРАЦИЯ РОССИИ В СИСТЕМУ МИРОХОЗЯЙСТВЕННЫХ СВЯЗЕЙ НА ОСНОВЕ ИННОВАЦИОННОГО РАЗВИТИЯ ВНЕШНЕЭКОНОМИЧЕСКОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Специальность 08.00.14 – Мировая экономика Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук Краснодар 2013 Диссертация выполнена на кафедре мировой экономики и менеджмента ФГБОУ ВПО Кубанский государственный университет Воронина Людмила Анфимовна, Научный доктор экономических наук, профессор...»

«Криничанский Константин Владимирович ЭВОЛЮЦИЯ И ТРАНСФОРМАЦИЯ ИНСТИТУТОВ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ Специальность: 08.00.01 – экономическая теория АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук Москва 2009 Работа выполнена на кафедре экономической теории Института переподготовки и повышения квалификации преподавателей гуманитарных и социальных наук Московского государственного университета имени М.В. Ломоносова Научный консультант : доктор...»








 
© 2013 www.diss.seluk.ru - «Бесплатная электронная библиотека - Авторефераты, Диссертации, Монографии, Методички, учебные программы»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.